In Interlaken und in Alpbach debattierten Finanzmanager heuer die Krise und ihre Ursachen. Empirische Kapitalmarktforscher haben eine Antwort: Die Emotionen werden unterschätzt.
W ar die Krise umsonst, im Sinne von vergeblich? Welche Lehren ziehen wir? Diese Über-Fragen beherrschten die Alpbacher Wirtschaftsgespräche, aber auch das renommierte #Bürgenstock Meeting#, das #International Forum for Derivative Markets#, jüngst im schweizerischen Interlaken. Zentrales Thema der global agierenden Finanzmanager: Wie sieht die Zukunft der Finanzmärkte nach der Krise aus? Wie das Regulativ? Wie unser Verhalten? Eine Antwort scheint sich zu abzuzeichnen, und zwar eine überraschende.
Ein neuer common sense beginnt sich zu entwickeln: Die Theorie der rationalen Märkte, der immer rational agierenden Marktteilnehmer ist wohl nicht mehr der Weisheit letzter Schluss.
Heiner Flassbeck, Direktor der Division on Globalization and Development Strategies bei der United Nations Conference on Trade and Development (UNCTAD) in Genf, meinte bei der Diskussion von Wirtschaftsprofessoren trocken: #Der Herdentrieb und das Überschießen sind eigentlich das #normale# Muster auf den Märkten. An rationale Marktteilnehmer und rationales Verhalten an den Finanzmärkten glaubt hoffentlich keiner mehr.#
Das zentrale Referat, #Emotional Finance # was Investoren antreibt#, löste bei den auf Rationalität konditionierten Zuhörern prompt enorme Emotionen aus. Denn der Referent, Lutz Johanning, ist nicht Psychiater oder Psychologie, sondern Inhaber des Lehrstuhls für empirische Kapitalmarktforschung sowie akademischer Direktor an der WHU, der Otto Beisheim School of Management im deutschen Vallendar. Der ließ sich über eine für Ökonomie unpassende akademische Herkunft nicht aushebeln.
Die unterschätzten Emotionen
Johanning konfrontierte die Finanzstrategen mit der Behauptung, jegliche neue Regulierung der Finanzmärkte werde eine nächste Krise nicht verhindern # #denn sie kuriert die Symptome, nicht die Gründe#. Was damit gemeint sei? Die Bedeutung von Emotionen bei finanziellen Entscheidungen werde, auch in der Marktregulierung, schlicht zu wenig beachtet.
Die neoklassische Finanzwissenschaft, so Johanning, gehe von der rationalen Analyse der Märkte durch die Teilnehmer aus. Diese würden, so die Annahme, ihre Risiken rational abwägen und in den Preisen berücksichtigen. Aus #Behavioral Finance#-Sicht komme die Anwendung richtiger Methoden und die Würdigung individueller kognitiver Beschränkungen dazu. Die #leidvolle Praxis# der Finanzentscheidungen sehe anders aus: Bubbles, Blasen also, verursacht durch eine allgemeine Abwertung der Aussichten für Assets oder durch Herdentrieb. Johanning: #Der emotionale Pfad einer Finanzmarkt-Blase lautet: Zuversicht, Übertreibung, Zweifel, Panik, Reue und Schuld.#
Was aber sind die Emotionen, die zu so etwas führen? Sie sind mehr als Gefühle. Sie sind #psycho-physiologische Prozesse#, werden bewusst oder unbewusst erfahren und interpretiert, werden von Menschen, Objekten oder Situationen ausgelöst, gehen mit physiologischen Reaktionen, spezifischen Wahrnehmungen und subjektiven Gefühlen einher und führen zu bestimmten Verhaltenstendenzen. Johanning präsentierte ein Beispiel für das Aufwallen von Emotionen, den 15. September 2008. Die Pleite von Lehman Brothers war der Stimulus, gefolgt von der weltweiten Erregung und dem bangen Kontext, wer als Nächstes ein derartiges Schicksal erleiden werde.
Diese drei Faktoren zusammen führten zu einer allgemeinen Einschätzung, die in die Emotion #Panik# und in entsprechendes Verhalten mündete. Die neoklassische und behavioristische Sicht auf die Marktteilnehmer müsse also um die #emotionale Sicht# wie Panik, Freude, Vertrauen, Euphorie und Furcht ergänzt werden.
Um seine Thesen zu belegen, zitierte Johanning aus dem Emotional Finance Forschungsprojekt mit privaten #high frequency#-Wertpapierhändlern in Deutschland. Erste Schlussfolgerung: In allen Fällen von schweren finanziellen Verlusten waren starke oder sehr starke #dysfunktionale Konflikte# hinsichtlich Selbstwert, Selbstkontrolle, Schuldleugnung oder Unabhängigkeit der betreffenden Personen involviert. Finanzielle Verluste sind Konsequenz dieser Konflikte, nicht ihre Ursache. Menschen mit starken Konflikten haben ein hohes Risiko für persönliche Krisen, die wiederum zu finanziellen Verlusten führen. Konflikte und Dysfunktionalitäten scheinen die Risikowahrnehmung und -anpassung nahezu auszuschalten.
Was bedeutet das für die Regulierung der Finanzmärkte und den Umgang mit ihren Teilnehmern?
Als Erstes, so das Ergebnis der Debatte in Interlaken, Offenheit bezüglich der Emotionen bei finanziellen Entscheidungen.
Emotionen beeinflussen die Rationalität stark, hingegen kann die Ratio Emotionen kaum beeinflussen, meint der Kapitalmarktforscher. Willensbildung ohne Emotionen sei jedoch #schadhaft#, dies verhindere Reaktionen auf veränderte Risiko-Ertrags-Muster. In allen Fällen hoher Verluste seien emotionale Dysfunktionen im Spiel. #Emotional Finance# als neue Dimension in der Finanztheorie könne helfen, die Markt-Teilnehmer besser zu verstehen.
Zweitens gehe es um die Regulierung: Diese sollte auch auf die Emotionen der Trader und Investoren fokussieren, nicht nur auf die Transparenz und Kennzahlen. Regulatoren sollten auf die #handelnden Charaktere# achten # leichter gesagt als getan. Da selbst Behörden Emotionen in Krisenzeiten nicht kontrollieren können, sollte #emotionale Regulierung# präventiv implementiert werden. Johanning: #Das kann in Extremsituationen bis zur Schließung einer Börse gehen. Man muss einen Handelsstopp verfügen und den Akteuren Urlaub verschreiben.#
Die Kontrolle des Unbewussten
Übrig bleibt die Frage, ob Investoren ihre Emotionen kontrollieren können? Seneca und Plutarch sahen Emotionen als domestizierbar an. Für Aristoteles waren sie erlernt und daher kontrollierbar.
Dies ist die Basis moderner, positivistischer Psychotherapie. Unkontrollierbar werden Emotionen, wenn ihre Dynamiken unbewusst sind. #Der Investor als Meister der Emotionen# bleibt Wunschziel. #Unter Stress oder in Panik ist das schwer,# schließt Johanning. Und er hat einen Vorschlag für den regulierenden Umgang mit dem Finanzmarkt: #Was wir brauchen, ist eine Kombination aus den Aktien- und Marktanalysten # und Psychoanalysten!#
