Finanzmärkte neigen zu Instabilität, weil Anleger sich häufig weniger von Fakten als viel mehr von Emotionen leiten lassen. Und schlecht informiert sind sie oft auch noch.
Rosige Zeiten für Aktionäre in Österreich: Jede Woche lässt ein Rekordergebnis bei der Bilanzpräsentation die Herzen der Shareholder höher schlagen. Und die fetten Dividendenausschüttungen sind Balsam auf die Verlustwunden der vergangenen Jahre. Euphorie auch an der Wiener Börse, wo der österreichische Aktienindex atx beständig nach oben klettert. Zur Zeit liegt er knapp über 2700 Punkten, im März 2003 dümpelte er noch bei 1200 Punkten herum. Mit solchen Kursanstiegen hatten nicht einmal die größten Optimisten gerechnet.
So eindeutig die Kursentwicklung verläuft, so unterschiedlich sind die Erklärungen für das Kurswunder an der noch vor einigen Jahren daniederliegenden Wiener Börse. Manche setzen den Aufschwung in Beziehung zur Einführung der Pensionsvorsorgeprodukte, deren Kapital fast zu Hälfte an der Wiener Börse veranlagt werden muss. Ins Treffen geführt wird auch das hohe Wirtschaftswachstum der neuen eu-Mitglieder, von dem die großen österreichischen Unternehmen profitieren. Und deren Aktien werden zum Großteil an der Wiener Börse gehandelt.
Theorien und Praxis von ...
Manche suchen eine Erklärung für den rätselhaften Aufschwung in börsenimmanenten Verhaltensmustern: "Die Hausse nährt die Hausse", bringt Birgit Kuras, Chefanalystin der Raiffeisen Centrobank, auf den Punkt, dass ein Kursanstieg sich selbst antreibt. Denn viele Anleger folgen einfach dem Trend, dem sich bald kaum noch jemand entziehen kann. Damit werden freilich Faktoren ins Spiel gebracht, die es nach der Kapitalmarkttheorie gar nicht geben dürfte. Denn seit 250 Jahren ist die Wirtschaftswissenschaft auf die Theorie vom rationalen Menschen fixiert. Irrationale Motive und massenpsychologische Reaktionen haben in diesem Konzept keinen Platz. Der "homo oeconomicus" strebt darin konsequent und vernünftig nach Gewinnmaximierung. Deshalb investiert er dort, wo er den größten Profit erzielen kann. Und weil sich alle Marktteilnehmer ökonomisch verhalten, müssten die Kurse auf den Finanzmärkten den tatsächlichen Wert widerspiegeln.
... irrationalen Anlegern ...
Diese Theorie wird allerdings immer häufiger in Frage gestellt. Sie lässt nämlich außer Acht, dass Investoren auch von Emotionen beeinflusst werden. Josef Falzberger, Asset Manager der Schoellerbank, ist sich sicher: "Der Einfluss von Emotionen kann gar nicht hoch genug eingeschätzt werden."
Mittlerweile hat sich, ausgehend von den USA, ein eigener Zweig der Wirtschaftswissenschaften gebildet, der die Abweichungen vom ökonomisch rationalen Verhalten untersucht. "Behavioral Finance" nennt sich dieser Ansatz, der Wirtschaftswissenschaft und Psychologie miteinander verbindet und irrationalen Motiven erhebliche Bedeutung beimisst. Ein Meilenstein in der Beweisführung war die "Prospect Theorie", entwickelt von den beiden us-amerikanischen Wissenschaftern Daniel Kahneman und Amos Tversky. Kahneman erhielt für seine Arbeiten im Jahr 2002 den Wirtschaftsnobelpreis. In Experimenten wiesen die beiden nach, dass Verluste zweieinhalb Mal stärker empfunden werden als Gewinne. Verantwortlich dafür sei "ein Widerwille gegen Verlust. Es ist nicht so, dass die Menschen Ungewissheit hassen - sie hassen es vielmehr zu verlieren", schreibt Tversky im Jahr 1990.
Diese Konstante im menschlichen Verhalten hat gravierende Auswirkungen auf das Verhalten von Anlegern. Um ja nicht zu verlieren, neigen sie nämlich dazu, in Verlustsituationen viel zu riskieren, während sie in Gewinnphasen eher risikoscheu handeln. Die Konsequenz daraus ist der so genannte "disosition effect": In Gewinnsituationen wird zu früh, in Verlustsituationen zu spät verkauft. Anleger verlieren oft viel Geld damit, weil sie Verluste "aussitzen" wollen, statt sich von ihren Papieren zu trennen, solange der Verlust noch gering ist.
Diese Tatsache wird von Analysten, Fondsmanagern und Maklern auch ohne weiteres zugegeben. Solche irrationalen Fehler schieben sie aber gern den Amateuren zu. "Vor allem Privatanleger tendieren dazu, bei steigenden Kursen zu früh und bei fallenden Kursen zu spät zu verkaufen. Profis setzen sich tagtäglich mit ihrem Portfolio auseinander und können viel rascher auf kurzfristige Bewegungen reagieren", glaubt die Analystin Birgit Kuras. Andere Finanzmarktinsider sind selbstkritischer: "Der Einfluss der Emotionen ist bei Privatanlegern und Profis sehr hoch", ist sich Josef Falzberger sicher. Schließlich müssten auch in Fonds Menschen die Entscheidung treffen. Und die neigen zu Fehleinschätzungen und Irrtümern.
... mit wenig Information ...
Zu diesen Irrtümern tragen auch unvollständige oder fehlerhaft ausgewertete Informationen bei. Damit Menschen ökonomisch vernünftig handeln können, müssen sie über alle relevanten Informationen verfügen. Das ist in der Regel jedoch nicht der Fall. Zwar sind Investoren heute meist besser informiert als früher. Dafür müssen sich jetzt mit dem Problem des Informationsüberflusses herumschlagen. Aktienhändler haben mittlerweile Zugang zu Computersystemen, die ihnen Dutzende Bildschirmfenster öffnen und ihnen in Echtzeit die Aktienkurse aus allen Winkeln der Erde zeigen. Um diese Informationsflut zu bewältigen, verwenden sie oft "kognitive Schnellverfahren": Dabei werden beispielsweise Neuigkeiten aufgrund ähnlicher Informationen der Vergangenheit beurteilt. Solche Faustregeln tragen dazu bei, dass Zeit und Gedankenenergie gespart wird. Sie reduzieren aber die Komplexität der Realität. Besonders extrem ist diese Realitätsabweichung, wenn Informationen einfach ignoriert werden, weil sie der einmal gefassten Ansicht widersprechen. Dieser Effekt wurde durch die Theorie der "kognitiven Dissonanz" wissenschaftlich erforscht.
... und Herdentrieb, ...
Doch nicht nur die aufgrund von individuellen Fehlern entstehenden Realitätsverzerrungen kratzen am Bild des frei und selbständig entscheidenden Menschen. Das tun auch die Verhaltensmuster, die ihre Ursache in Prozessen der Massenpsychologie haben. Einer davon ist das Herdenverhalten von Menschen, mit dem sich Linda Pelzmann, Wirtschaftspsychologin an der Universität Klagenfurt, genau befasst hat. Herdenverhalten, schränkt sie ein, bedeute keineswegs, dass Marktteilnehmer blindlings in eine Richtung laufen. In der Regel überprüften Menschen sehr wohl, ob Fakten stimmen und Behauptungen plausibel sind. Das schließe aber Phasen der Desorientierung nicht aus. "Es gibt auch andere Situationen, in denen Menschen das tun, was die anderen tun, ohne selbst zu denken und selbst zu entscheiden." Das geschieht etwa in Panikmomenten. "Auch wenn sie keine Informationen haben und nicht auf Erfahrungen zurückgreifen können, orientieren sie sich an anderen Menschen." Der Grund dafür sei, dass wir gelernt haben, die Struktur der Informationen in unserem Umfeld zu nutzen. "Ein solcher Faktor im Umfeld von Menschen sind andere Menschen."
Auf die Finanzmärkte haben diese Rückkoppelungen verheerende Auswirkungen. Die Asienkrise der Jahre 1997/98 sei erst aufgrund von panikbestimmtem Herdenverhalten der Investoren zu ihrer vollen Wirkung gelangt, ist sich Pelzmann sicher.
Um Anleger gegen irrationales Herdenverhalten und falschen Umgang mit Informationen zu wappnen, bietet der Wiener Psychologe Karl Kriechbaum einen Kurs für "Cognitive Finance" an. Durch Erlernen von kognitiven Strategien sei es möglich, das eigene Fehlverhalten und die eigenen Emotionen wie Gier, Angst und Panik in den Griff zu bekommen. Die wichtigste Gegenmaßnahme sei, emotionale Stabilität zu entwickeln. "Wer stark genug ist, behält auch in schwierigen Situationen die Nerven."
... die aus Schaden lernen
Ein niederösterreichischer Privatanleger, der seinen Namen nicht genannt haben will, hat diesen Lernprozess notgedrungen auf eigene Faust durchgemacht. Er begann Mitte der achtziger Jahre mit Optionsscheinen und verlor beim Börsencrash des Jahres 1987 eine Menge Geld. Dann investierte er in Aktien, die von Analysten empfohlen wurden. Neuerliche Verluste waren die Folge. Den Rettungsanker glaubte er in Investmentfonds entdeckt zu haben. Als die Blase der New Economy im Jahr 2001 platzte, war er um eine halbe Million Schilling ärmer. Durch Schaden klug geworden, wechselte er die Strategie grundlegend. "Ich investiere langfristig und konzentriere mich auf ganz wenige Papiere. Die beobachte ich über längere Zeit und sammle alle verfügbaren Informationen." Gerüstet mit solidem Wissen und vertraut mit den Fieberkurven an der Börse kauft dieser Investor immer dann, wenn die Kurse besonders niedrig sind, weil die anderen - meist aufgescheucht von Negativmeldungen in den Medien - die Nerven verlieren und ihre Aktien auf den Markt werfen. Euphorie bei anderen Marktteilnehmern macht ihn grundsätzlich stutzig. Aussagen von Analysten schenkt er keinerlei Glauben: "Eine Empfehlung, die Tausende lesen, ist nichts mehr wert." Diese Strategie hat sich bisher rentiert: "Ich habe alles wieder zurückgewonnen und darüber hinaus noch einiges verdient."
